锐科激光：“次新”激光龙头

激光与原子能、半导体、计算机共同被誉为20世纪的四大发明。自1960年美国物理学家梅曼成功制造出世界上第一台激光器以来，激光已被广泛应用于各行业，在经济、军事等领域扮演了重要的角色。

比如我们听得比较多的激光武器，可以对远距离目标精确打击，也可以用于防御导弹，另外，用来打个飞机、军舰甚至卫星什么的，也挺方便的。目前，激光武器是军事研究领域的当红辣子鸡，激光定向能武器是各大国重点支持和发展的新概念武器。

在民用领域中，激光技术是现代高端制造的基础性技术之一，在机械、汽车、航空、钢铁、造船、电子等大型制造产业中应用广泛，基本完成了激光加工工艺对传统加工工艺的替代更新。

（美国物理学家梅曼）

据美国科学和技术政策办公室2010年分析和统计，美国当年GDP的50%（约7.5万亿美元）与激光在相关领域的市场应用及不断广泛拓展相关，其中最主要的是激光在信息、制造业和生命科学技术领域中的贡献。

改革开放以来，随着国民经济发展突飞猛进，我国的激光产业也得以快速发展。我国十二五规划提出的战略性新兴产业七大领域都跟激光密切相关，激光产业自身也是战略性新兴产业高端装备制造业的重要内容。

而在A股市场，一批优质的激光公司陆续上市，其中最有代表性的是大族激光，这是沪深两市少有的长线大白马，高峰时期约有60倍的涨幅。另外来自武汉的华工科技，也是优质的激光设备制造商。

当然，今天风云君不跟大家分析大族激光和华工科技，而是聊聊今年六月上市的激光猛男——锐科激光。

一、三只海龟

激光产业是一个典型的技术密集型产业，技术是驱动公司发展的核心动力，而牛逼的技术来源于牛逼的人才。

锐科激光的发展，就与三个猛男密切相关。

一号猛男闫大鹏，原本是南京理工大学的教授兼博导，96年以访问学者身份赴美，先后在伊利诺大学芝加哥分校和莱特州立大学深造，四年苦学，成了光纤激光器领域的翘楚。随后闫大鹏先后加入了美国特种光纤及光纤器巨头Nufern公司，拿绿卡、赚美刀，生活优渥。

2006年，闫大鹏动了回国创业的念头。此时我国的工业光纤激光器市场发展迅猛，但是产品几乎全部依赖进口，比如当时已经在A股上市的大族激光，其光纤激光器主要向美国IPG光电公司采购（目前也是）。闫大鹏随海外高端人才代表团到武汉参加“华创会”，当时国内激光龙头企业华工科技也正在寻求一名领军人才，于是郎情妾意一拍即合。

2007年2月24日，华工科技旗下子公司华工激光与闫大鹏成立合资公司——武汉锐科光纤激器技术有限责任公司（以下简称“锐科有限”），华工激光货币出资3000万，闫大鹏主要以专利和技术出资，各持股50%。

2008到2010年，锐科先后推出10W脉冲全光纤激光器、100W连续光纤激光器和25W脉冲光纤激光器，并于2009年实现盈利。但在1000W以上的高功率激光器上，锐科遇到了技术瓶颈。

（左：李成，中：闫大鹏右：卢昆忠图片来源：全景财经）

这时候，一个叫李成的激光领域专家进入了闫大鹏的视野。

李成先后在日本电气通信大学激光科学研究所、英国南安普顿大学光电子研究中心、英国瓦特大学工程与物理学院、GSI公司激光部任职，他于2009年帮助西安光机所研发出输出功率超过千瓦的全光纤高功率激光器。在闫大鹏的盛情邀请下，李成于2011年回国加入锐科。

李成的加入让锐科在高功率激光器方面的研发实力大增，也就是从2011年开始，锐科激光开始在高功率激光器研发方面一路攻城拔寨。2011年，锐科激光500-1000W连续光纤激光器研制成功并开始量产；2012年，一举攻破4000W大关，其4000W连续光纤激光器通过科技成果鉴定；2013年攻克万瓦激光器核心技术，研制成功中国首台万瓦连续光纤激光器；而根据2018年10月17日的公告，锐科激光已经攻克了2万瓦光纤激光器核心技术，这是全球第二家（另一家是全球光纤激光龙头IPG光电）攻克该技术的公司，填补了国内空白。

锐科激光的另一个关键人物是卢昆忠。

卢昆忠原本在美国一家公司做半导体激光器研究，2010年回国，出任武汉邮电科学研究院、武汉电信器件有限公司首席科学家。而当时锐科激光的高功率激光器制造成本，有6至7成来自半导体，他们迫切需要相关专家来解决半导体封装问题。而卢昆忠的加入令锐科激光如虎添翼，大大降低了锐科激光的产品生产成本（这一点在其财务数据上表现得很明显，后续再详细叙述），也极大地促进了锐科的产品竞争力。

闫大鹏、李成、卢昆忠都是国家“千人计划”专家，他们组成了一个强大的研发团队，是锐科激光近几年迅速崛起的核心驱动力。

二、行业和产品分析

激光产业的上游主要包括光学材料（特种光纤、泵浦源、晶体材料）及电学材料（电子元器件、电源），中游主要是各种激光器及配套设备，下游则以激光应用产品、消费产品、仪器设备为主。

A股上市公司中，福晶科技主要生产晶体材料，位于产业链上游；锐科激光和创鑫激光（拟IPO，尚未正式上市）是激光器生产商，位于产业链中游；大族激光、华工科技、金运激光是激光设备生产商，面向终端消费客户，位于产业链下游。

资料来源：《2017中国激光产业发展报告》，中国科学院武汉文献情报中心

从上图我们可以看出，激光器最终的应用领域非常广泛，主要应用于通讯、材料加工、研发与军事运用、医疗美容等领域，其中材料加工和通讯是最主要的两个领域，占比超过75%。2017年，全球激光器行业收入规模为124.3亿美元，最近五年的年复合增长率为8.5%。

在材料加工领域，激光器主要用于切割、打标、金属精加工、金属焊接等，其中切割、焊接和打标为最重要的应用领域。2017年，材料加工相关的激光器收入51.66亿美元，占全球激光器收入的42%，成为第一大激光器应用领域。

与其他激光器相比，光纤激光器拥有结构简单、转换效率高、光束质量好、维护成本低、散热性能好等优点，已成为工业制造领域的主流光源，并广泛应用于医疗美容、航空航天和军事应用等领域。

2013-2017年，光纤激光器市场规模（单位：亿美元）

锐科激光的产品都是光纤激光器，而光纤激光器目前正处于高速发展阶段，全球光纤激光器收入从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，年复合增长率高达24.78%，远高于全行业同期8.5%的年复合增长率。是市场份额最大、增长速度最快的的工业激光器。

美国是第一个将光纤激光器用于制造业和进行高功率激光应用的国家，全球知名的大型光纤激光器生产商，如IPG光电（全球光纤激光器龙头，也是一只大牛股）。但北美洲工业制造对光纤激光器需求相对较小，而亚太地区集聚了全球重要的汽车业、传统制造业和半导体行业，对光纤激光器需求非常旺盛。截止到2016年，亚太地区占全球光纤激光器市场的42.77%，将近是北美的两倍。

（图为：武汉锐科激光技术人员演示激光切割钢板。图片来源：湖北日报）

随着我国经济的发展，特别是高端制造业的迅速发展，中国的激光产业发展迅猛。这一点可以从全球光纤激光器龙头IPG光电和A股上市公司大族激光的业绩和股价来印证。

得益于高功率光纤激光器销售收入的快速增长，2017年IPG公司在中国的销售额较2016年增长73.46%，占其当年销售收入的比重从2016年的35.63%增长至2017年的44.10%。而IPG公司在中国的第一大客户就是大族激光。而大族激光也从2004年上市时营收仅4亿、净利润不足5000万的小公司迅速崛起为年营收超百亿、净利润超16亿的激光设备巨头，成为A股市场屈指可数的白马。

据中国光学学会激光加工专业委员会报告，2016年，中国低功率光纤激光器市场己被国内企业占据，国内企业市场份额高达85%；中功率光纤激光器市场，国内企业与国外企业市场份额旗鼓相当；但是在高功率光纤激光器市场，大部分市场依旧被国外厂商占据，国产的高功率光纤激光器市场份额仅占8%。而技术含量最高、利润最丰厚的，也就是高功率光纤激光器。

（锐科激光产品图片来源：官网）

最近几年，随着锐科激光的崛起并在高功率光纤激光器技术方面不断取得突破，锐科已发展成为国内第一大光纤激光器供应商，并开始在高功率光纤激光器市场狙击国际巨头。

锐科激光的主要产品为脉冲光纤激光器、连续光纤激光器两大系列。脉冲光纤激光器实现脉冲输出的方式，主要采用锁模技术、调Q技术和脉冲种子源放大技术，平均输出功率为10W-200W；连续光纤激光器是指输出为连续形式激光的光纤激光器，主要是10W至12000W的连续光纤激光器。另外公司还有75W至450W准连续光纤激光器，80W至3000W直接半导体激光器等产品。

在早期，公司产品以脉冲光纤激光器系列为主，主要面向激光打标市场。2016年以来，公司中高功率连续光纤激光器系列产品的份额逐渐增加，市场应用逐渐向激光切割和焊接等领域拓展。随着公司千瓦级以上大功率连续光纤激光器产品市场份额的增加，中高功率连续光纤激光器产品主导地位进一步提升。

数据来源：根据招股书和财报整理（单位：亿元）

从产品结构图中可以看出，锐科激光的销售增长非常迅猛，2015年营收仅为3.12亿，到2017年已经猛增至9.51亿，年复合增长率高达74.59%。其中，以连续光纤激光器的增长最为迅猛，从2015年的1.57亿增长至2017年的7.19亿，年复合增长率高达114%。而脉冲光纤激光器增长相对平稳，最近三年的年复合增长率为22.3%。

从收入占比来看，2015年，连续光纤激光器占总营收的比例为50.32%，脉冲光纤激光器占比约为37.5%；而到了2017年，连续光纤激光器的营收占比已经高达75.6%，2018年上半年进一步增至76%，而脉冲光纤激光器的占比已经下降至14.4%。

另外值得一提的是，公司连续激光器的重点产品逐步向更高功率产品转移，比如今年上半年，锐科在3300W上实现客户和销售数量的大幅增长，单品销量为去年全年两倍，6000W实现批量销售。在以前，3000W以上的市场基本上被美国IPG公司垄断，由于技术壁垒很高，这个市场是光纤激光器领域最肥的一块市场。而锐科激光能在这个领域强势狙击IPG，并取得了不错的战绩，这家公司的技术实力和核心竞争力，由此可见一斑。

三、财务分析

1、盈利能力分析

锐科激光三大核心盈利指标都处于快速拉升的态势，展现出这家公司彪悍的盈利能力。

先看毛利率：2014年，锐科激光毛利率仅18.08%，到2017年已经飙升至50.79%，毛利率翻了2.8倍！

那么它是怎么做到的呢？背后的驱动因素是什么？

我们知道，决定产品毛利率的两大因素是销售单价和单位成本，下面我们拿锐科激光两大核心产品连续光纤激光器和脉冲光纤激光器2015年和2017年的产品价格和成本来进行对比：

我们进一步从产品成本的构成来分析，直接材料在产品成本中占比超过八成，产品成本之所以快速下降，主要得益于直接材料成本的下降。那么我们要打破砂锅问到底了，为啥直接材料成本能快速下降呢？跟2015年相比，2017年的单位产品售价下降了11.12%，这个变动指标说明随着行业竞争加剧，产品价格其实是在下降的，对毛利率产生的影响是负面的。而与此同时，单位产品成本在快速下降，跟15年相比，17年的单位产品成本降幅超过三成，产品单位成本的降幅远超过单位售价的降幅，从而拉高了产品毛利率。

光纤激光器的直接材料主要包括三部分：光学材料、电学材料、机械件，其中光学材料占比超过65%，电学材料和机械件各占约15%。在光学材料中，有两项最核心的材料，一是泵浦源，二是有源光纤，这两项材料对产品成本起决定性作用，也就是说，你的产品的盈利能力强弱，主要取决于是否掌握了这两项核心技术。而其中最最核心的，是泵浦源。

泵浦源是什么玩意呢？它是一种通过给激光器提供能量以在不同能级间实现工作物质中粒子数反转分布的装置。对于我们这些物理小白来讲，这玩意听起来神乎其神的有木有？风云君给大家做个类别，泵浦源大概相当于是一座核电站里的核反应堆、一辆电动车里的电池系统，它是为激光器提供能量的。

下面我们来看锐科的连续光纤激光器产品最近三年的单位原材料价格变化：

我们看到，2015年，一套泵浦源大概要4.3万元，而到了2017年，已经降到1.68万，降幅超过60%！其他的材料单价虽然有所下降，但是降幅都较小，再加上本身单价较小，对毛利率的拉动作用很小。

可以这么说，锐科激光最近几年毛利率在快速拉升，主要得益于泵浦源价格的快速下降。

在2016年之前，公司的泵浦源主要以外购为主，所以毛利率整体较低，而随着公司陆续实现了光纤（并购了睿芯特种光纤公司）、泵浦源、光隔离器等核心元器件自行研制，成本得以迅速下降，毛利率快速上升。

除了上面这个核心因素外，另有还有两个因素：一是得益于毛利率较高的连续光纤激光器产品及高功率产品占比持续走高，从2015年的50%提升至2018年上半年的76%；二是占比较小的脉冲激光器毛利率强劲拉升，具体见下图：

下面我们再来将同行业可比公司的综合毛利率做个对比：

分析之前先说明一下，IPG公司是美国上市公司，其他四家是A股上市公司，五家公司中IPG光电和锐科激光是光纤激光器生产商，位于产业链中游，其他三家是激光设备生产商，位于产业链下游。所以锐科激光和IPG公司可比性最强。

从上图数据来看，2015年锐科激光的毛利率是最低的，但是到了2017年，锐科的毛利率已经超越其他三家A股激光设备生产商，毛利率直逼国际巨头IPG光电。事实上，锐科的连续光纤激光器的毛利率在18年上半年已经达到56.18%，跟IPG公司（57.1%）已经相差无几了。

2、成长能力分析

从营收和扣非后净利润的同比增速来看，锐科激光最近几年一直保持高速增长。营收方面，自2016年开始，营收的同比增速一直保持在60%以上，但2018年开始，这种增速有所放缓。而净利润方面，在经历了2015至2017年的高速增长——特别是16、17年的爆发式增长——之后，2018年的增速也明显放缓，今年上半年的同比增速为82%。

其实这也很正常，一家企业的发展速度不可能永远像吃了伟哥一样刚猛。超过80%的同比增速已经足以秒杀绝大部分A股上市公司了。

3、运营能力分析

对于同行业公司来说，应收账款周转率反映的不仅是公司运营能力，还反映其在供应链上的议价能力。锐科激光最近三年的应收账款周转速度显著加快，不仅超越了下游产业链上的激光设备供应商，还已经逼近长期在高端市场处于垄断地位的IPG光电，这说明公司的行业地位在不断增强，在产业链上的议价权上升，当然，这背后主要取决于自身技术实力的不断增强。

从存货周转速度来看，锐科激光在行业内也处于靠前的位置，最关键的是，一直领先于老对手IPG光电。这也从侧面反映了公司产品的紧俏程度。

4、资产结构和偿债能力

这一块简单介绍一下：截止到2018年9月30日，锐科激光的资产负债率为12.28%，负债都是经营负债，没有任何金融负债，所以债务风险极小。再从资产结构来看，总资产22.63亿，其中流动资产20.57亿，占比高达90.02%，而其中又以货币资产（包括用募集资金购买的结构性存款）为主，货币资金占总资产的比例超过75%。流动比率和速度比率都高达七八倍，这里就不一一例举了。

5、研发投入

对于一个技术驱动型的行业来说，研发投入对公司的长远发展尤为重要。从五家公司研发投入占营收的比重来看，锐科激光是偏低的，竞争对手IPG的研发投入占营收比重一直维持在7%以上，而锐科激光近三年平均比例不足6%，而2018年上半年，这一比例进一步下降至4.67%。对于已经登陆资本市场，账面上有大量闲置资金的锐科激光来说，加大对研发的投入，才可能在技术上赶超以IPG为代表的国际巨头。

四、风险提示

下面风云君主要谈一下锐科业绩增速放缓的风险。

一家公司想要维持长期的高增速几乎是不可能的，锐科激光当然也不例外。

事实上，它今年Q3的增速就已经大幅放缓。根据三季报披露，今年第三季度锐科的营收和扣非后净利同比增长分别为59.2%、40.27%，这应该是它最近几年来第一次出现净利润增速落后于营收增速。这背后既有外因也有内因。

外因是市场竞争进一步加剧。一方面，随着锐科激光踏入高功率光纤激光器市场，特别是3000W以上的连续光纤激光器快速放量，对国际巨头形成了很大压力，这个市场是IPG光电的核心市场，势必遭到IPG的激烈反击，双方的近身肉搏不可避免，价格战也是必然的，这就会对其盈利能力造成冲击。另外，国内的竞争对手也在崛起，比如目前正在IPO的创鑫激光，这家公司也在高功率激光器市场摩拳擦掌，所以锐科激光是前有强敌后有追兵，能不能在激烈的市场竞争中胜出，最终还要看它的技术实力。

内因是毛利率几乎已经触及天花板了，锐科的连续光纤激光器产品毛利率跟IPG非常接近了，再进一步提升的空间很小。首先，面对激烈的市场竞争，提价几乎是不可能的，而进一步削减单位产品成本的空间也很小了，所以通过拉升毛利率来提高盈利能力难度巨大，而随着竞争加剧，费用率走高是大概率事件，所以整体来看，锐科的业绩增速放缓是难以避免的。