（报告出品方/分析师：浙商证券 蒋高振 赵洪）

1 聚焦光芯片，技术及生产成熟可控

光芯片国内领先，主要产品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列。

源杰科技的主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售。光芯片是现代高速通讯网络的核 心之一，系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。

公司生产的光芯片目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。

已实现向海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中 国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。

根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。

光芯片 IDM，两平台、八技术提高公司壁垒。

公司经过多年研发与产业化经验积累，目前已建立包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生产、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程生产线，具有高度自主性。

在此基础上，公司还形成了“两大平台”（“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”）以及“八大技术”（“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小发散角技术”等），其中，平台方面包含大量光芯片工艺制程技术和生产经验，是产品生产和未来升级拓展的基础；技术方面可以实现激光器芯片的性能优化、降低成本， 提高公司在行业中的竞争力。

1.1 公司历史：专注主线产品，提高激光器速率

公司自 2013 年成立以来，一直专注于光芯片产品，并不断向更高速率推进。

2014 年推出 2.5G 系列产品，主要用于光纤接入；2016 年推出 10G 系列，开始应用于通信网络；2019 年推出 25G 系列，次年推出硅光大功率激光器，应用领域拓展至数据中心；2021 年推出 50G 系列，同年公司的“第五代移动通信前传 25Gbps 波分复用直调激光器”项目被中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖，公司在科技部火炬中心等部门主办的2021全球硬科技创新大会上被评为“2021全国硬科技企业之星”；2022年公司上市。

1.2 公司治理：股东分散，管理层具专业背景

公司的实际控制人为 ZHANG XINGANG，直接持有公司 16.77%的股权，间接通过员工持股平台欣芯聚源控制公司 2.00%的股权，通过《一致行动人》协议控制张欣颖（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦卫星、秦燕生（秦卫星的哥哥）三人共 19.09 的股权，合计 37.86%。

其余股东较为分散，除一致行动人以外的前三位股东持股分别为 6.71%、6.63%、5.39%，均与 ZHANG XINGANG 实际控股量存在较大差距。实际控制人在公司股东大会上拥有较高比例的表决权。

公司管理层多具有专业背景。

董事长兼总经理 ZHANG XINGANG 先生，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。

曾先后担任 Luminent 研发员、研发经理，Source Photonics 研发总监。

副总经理陈文君先生毕业于华中科技大学光学工程专业，曾先后担任 Fiberxon, Inc.新产品导入工程师，RTI HK Limited 高级产品经理，Mellanox Technologies, Ltd.亚太区市场与销售总监，博创科技副总经理。

副总经理及核心技术人员潘彦廷先生，毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，曾担任国立台湾科技大学博士后研究员，索爾思光電股份有限公司研发工程师。

1.3 财务状况：营收波动，中端产品逐渐放量

营收及净利润存在一定波动。公司 2018 至 2022 年 Q3 营业收入分别为 7041.11 万元、8131.23 万元、2.33 亿元、2.32 亿元、1.93 亿元，净利润分别为 1553.18 万元、1320.7 万 元、7884.49 万元、9528.78 万元、7392.39 万元。

2020年公司在国内率先实现了 25G 激光器芯片量产商用，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货厂商，加之下游加大了对国产 25G 光芯片的储备，是公司 25G 激光器芯片系列产品收入大幅增长，是公司业绩波动较大的主要原因。

2021年，受 5G 基站建设频段方案调整等影响，公司的 25G 产品出货量较上一年度减少较多。

2022年上半年，公司在数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓，公司在数据中心市场收入增速放缓。

2020年管理费用增长较多，主要系当年因员工股权激励及公司为筹划上市聘请中介机构费用。

中端产品放量。

2019 至 2022 年中，公司 10G 中端产品收入分别为 1155.66 万元、4853.55 万元、9645.58 万元、5593.26 万元，占比整体收入比逐渐提高。

2020 年，公司 10G 激光器芯片的生产技术更加成熟，成本进一步降低，公司产品已在出口海外 10G-PON （XGS-PON）市场中实现批量供货，带动该产品收入增加 3,697.89 万元，增幅 319.98%。

2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市场继续保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长。

2 光芯片为通信产业核心，国产化率有望持续提升

光通信系统正逐步替代传统通信系统。

全球信息互联规模不断扩大，纯电子信息的运算与传输能力的提升遇到瓶颈，光电信息技术正在崛起。在传统的通信传输领域，早期通过电缆进行信号传输，但电传输损耗大、中继距离短、承载数据量小、信号频率提升受限，而光作为载体兼有容量大、成本低等优点，商用传输领域已逐步被光通信系统替代。

随着技术发展与成熟，光电信息技术应用逐步拓展到医疗、消费电子和汽车等新兴领域，为行业发展提供成长空间。

光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。

光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。

高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一。

光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。

光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。

光芯片在光通信系统中应用位置如下：

2.1 光通信产业链上游，现代光通信器件核心元件

光通信等应用领域中，激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片。

光芯片是光电子器件的重要组成部分，是半导体的重要分类，其技术代表着现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域，其发展对光电子产业及电子信息产业具有重大影响。光芯片之于半导体的关系示意图如下：

从产业链角度看，光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场，如光纤接入、4G/5G 移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。

光通信产业链中，组件可分为光无源组件和光有源组件。

光无源组件在系统中消耗一定能量，实现光信号的传导、分流、阻挡、过滤等“交通”功能，主要包括光隔离器、光分路器、光开关、光连接器、光背板等；光有源组件在系统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。

光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率，是光通信产业链的核心之一。

光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。

激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探测器芯片，主要有 PIN 和 APD 两类。 具体情况如下：

光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）作为芯片的衬底材料。

相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。

其中，磷化铟（InP）衬底用于制作 FP、DFB、EML 边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓（GaAs）衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。

2.2 应用场景不断升级，光芯片需求持续增长

随着信息技术的快速发展，全球数据量需求持续增长。

根据 Omdia 的统计，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万 PB 增长至 217 万 PB，年均复合增长率为 33.1%，预计 2024 年将增长至 575 万 PB。

同时，光电子、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，并对通信技术提出更高的要求。受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。

根据 LightCounting 的数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。光芯片作为 光模块核心元件有望持续受益。

“宽带中国”推动光纤网络建设，千兆光纤网络升级推动光芯片用量提升。

随着信息技术的快速发展，全球数据量需求持续增长。同时，光电子、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，并对通信技术提出更高的要求。

受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。

5G 移动通信网络建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求。

5G 移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率。

5G 移动通信网络可大致分为前传、中传、回传，光模块也可按应用场景分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求。

根据 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元，预计到 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。

云计算产业发展，全球及国内数据中心数量大幅增长，光芯片重要性突显。

互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。

光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。

2.3 高端光芯片海外厂商为主，国内市占率逐渐提升

光芯片下游直接客户为光模块厂商，近年来，我国光模块厂商在技术、成本、市场、运营等方面的优势逐渐凸显，占全球光模块市场的份额逐步提升。

根据 LightCounting 的统计，2020 年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、新易盛、华工正源进入全球前十大光模块厂商，光通信产业链逐步向国内转移，同时中美贸易摩擦及芯片国产化趋势，将促进产业链上游国内光芯片的市场需求。

根据 ICC 预测，2019-2024 年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升，中高速率光芯片增长更快。

我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技术，根据 ICC 预测，2021年该速率国产光芯片占全球比重超过 90%；

10G 光芯 片方面，2021年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差 异，部分10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等， 国产化率不到 40%；

25G 及以上光芯片方面，随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用 于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐 步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。

3 国内高端光芯片龙头，高端产品有望突破

公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、 芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。

拥有自主知识产权的晶圆外延技术，将芯片设计与外延工艺相结合，借助快速研发迭代缩短研发周期，于 2020 年推出应用于硅光子集成的大功率激光器芯片产品。

公司完成了大功率激光器芯片技术的开发，在面对下一代光通信方案硅光子集成技术时，能促使我国逐步摆脱对进口光芯片的依赖。

3.1 全流程 IDM 模式，掌握核心技术

光芯片生产工序较多，依序为 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工 艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等。

IDM 模式更有利于各环节的自主可控，一方面，IDM 模式能及时响应各类市场需求，灵活调整产品设计、生产环节的工艺参数及产线的生产计划，无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备。

另一方面，IDM 模式能高效排查问题原因，精准指向产品设计、生产工序或测试环节等问题点。

此外，IDM 模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权。公司具备光芯片的结构设计开发能力、全流程的自主生产制造与芯片测试技术，形成完整的 IDM 模式。

通过 IDM 模式，公司能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节，从而有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等方面。

3.2 绑定大客户，产品国内领先

高速激光器芯片规模化生产。

高速调制激光器的开发难点在于对有源区量子阱进行高速应用设计、纳米级精度的外延生长技术与高速芯片谐振腔的设计。

公司开发了高速调制激光器芯片技术，在保证产品可靠性的同时，解决高速晶圆外延精度问题、芯片高温环境运行可靠性、寄生电容限制芯片高速特性等技术难题，突破了高速激光器芯片产品的技术瓶颈，有助于实现 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的规模化、高质量、低成本的生产制造。

2020 年，公司凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商。

异质化合物技术，可靠性领先。

速率要求达到 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子阱发光区一般使用铝铟镓砷（AlInGaAs）等复合化合物半导体材料，因该材料在空气中易氧化，导致芯片在高温工作环境中快速裂化失效，极大限制终端室外通信设备的可靠性。

公司开发的异质化合物半导体材料对接生长技术，降低半导体材料在制程时曝露空气产生缺陷的概率，从根本上解决可靠性劣化问题。

公司该项技术开发难度极高，提供了产品劣化解决方案，实现高速率激光器芯片的高可靠性，使得产品成功用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中。

小发散角技术，降低成本并减少进口依赖。

光通信系统中，激光器芯片发射出的光信号需耦合到光纤中，才能真正用于通信传输，因此芯片发光耦合到光纤的效率为下游模块厂商关注的重点。为提升耦合效率，传统耦合方案中下游模块厂商常采用昂贵的进口耦合透镜，与激光器芯片进行光模块的封装生产。

公司开发的小发散角技术，在不牺牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片发射的光斑，使得芯片输出的光信号更易耦合至光纤中，从而使得模块厂商采用国产普通耦合透镜，就可封装出高性能的产品，有效提升了耦合效率，降低了生产成本。

3.3 低速光芯片市占率全国领先，高速光芯片市占率逐渐提升

经过多年的发展，我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技术，但仍有部分型号产品性能要求高、难度大，实现批量供货的国内厂商数量较少。

25G 及以上高速率光芯片方面，我国国产化率低，受到工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等因素影响，我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片，尤其在数据中心市场及高速 EML 激光器芯片等领域，仅少部分厂商实现批量发货。

公司在高速光芯片领域实力全国领先。

① 2.5G 光芯片

我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技术，2.5G 光芯片市场已基本实现国产化。

2.5G 光芯片主要应用于光纤接入市场，产品技术成熟，如 PON（GPON）数据上传光模块使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，国产化程度高，国外光芯片厂商由于成本竞争等因素，已基本退出相关市场；而部分产品可靠性要求高、难度大，如 PON（GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，国内可以批量供货的厂商较少，根据 C&C 统计，2020 年公司占据 80%的市场份额。

根据 ICC 统计，2021 年全球 2.5G 及以 下 DFB/FP 激光器芯片市场中，公司产品发货量占比为 7%。

② 10G 光芯片

我国光芯片企业已基本掌握 10G 光芯片的核心技术，但部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口。根据 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，公司发货量占比为 20%，已超过住友电工、三菱电机等。

10G 光芯片在光纤接入市场、移动通信网络 市场和数据中心市场均有应用，具体情况如下：

1）光纤接入市场

10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据上传光模块，根据 C&C 统计，2020 年度公司该型号产品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已占近 50%的市场份额。

而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据下传，相关芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，仅博通（Broadcom）、住友电工、三菱电机等国际少数头部厂商能够批量供货。目前国内光芯片厂商中，华为、海信宽带可以部分实现自产自用。

2）移动通信网络市场

10G 1310 光芯片主要应用于 4G 移动通信网络，5G 移动通信网络主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考虑，2021 年存在 5G 基站使用升级的 10G 光芯片方案。

由于 4G 移动通信网络已相对成熟，10G 光芯片供应商格局稳定，主要为三菱电机、朗美通 （Lumentum）、海信宽带、光迅科技等。公司应用于 4G 移动通信网络的 10G 激光器芯片 已实现批量供货。

3）数据中心市场

海外互联网公司主要使用 100G 及以上速率光模块，国内互联网公司目前主要使用 40G/100G 光模块并开始向更高速率模块过渡，其中 40G 光模块使用 4 颗 10G DFB 激光器芯片的方案。国内源杰科技、武汉敏芯等部分光芯片厂商已具备相关产品出货能力，但下游光模块厂商综合考虑替换成本、可靠性、批量出货能力等因素，国产化占比提升仍需要一个过程。

③ 25G 及以上光芯片

25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探测器芯片。随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%。

根据 LightCounting 数据，2021 全球 25G 及以上光芯片市场规模为 107.55 亿元，公司目前市占率仍然较低。

3.4 募投项目：持续加码高速光芯片

随着 5G、大数据、人工智能的快速发展，市场对中高速率芯片的需求持续增长。

公司 凭借先进技术和优质服务，取得光芯片领域业绩的迅速增长，10G、25G 光芯片产品获得下 游客户的广泛认可。但受制于产线和场地限制，公司产品供应已接近极限负荷，供应压力 逐步增大。为顺应行业发展趋势和满足市场需求，公司计划增加产线建设以扩大产能。

本项目计划总投资 59,075.37 万元，将在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片产线，提高公司的产品供应能力，满足市场需求。

此外，公司针对核心产品设置专线生产，有助于提高设备使用效率，能够进一步提升公司的产品品质及市场竞争力，是对公司现有业务的延展

4 盈利预测

4.1 细分业务盈利预测

公司主要盈利产品为激光器芯片系列产品，包含 2.5G 激光器芯片系列，10G 激光器芯片系列，25G 激光器芯片系列及其他（50G，硅光直流电源等）。

2.5G 激光器芯片系列：

2.5G 光芯片主要应用于光纤接入市场，产品技术成熟，已基本实现国产化。国外光芯片厂商由于成本竞争等因素，已基本退出相关市场。

根据 C&C 统计，2020 年公司占据 80%的市场份额，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场中，公司产品发货量占比为 7%，处于国内龙头地位。

我们预计 2022~2024 年公司 2.5G 光芯片单价随产品升级换代略微降低，分别为 3.49/3.32/3.15 元/颗；销量维持稳定增长，分别为 3028/3179.4/3338.37 万颗。

毛利率端，考虑到芯片换代后价格存在年降，预计毛利率缓慢下降，分别为 47%/45%/44%。

10G 激光器芯片系列：

公司 10G 光芯片产品主要应用于光纤接入，移动通信网络市场。2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市场继续保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长。

2022~2024 年，随着通信领域市场增长及国产化率的提升，公司份额有望进一步提升。同时，随着公司募集资金实施 10G、25G 光芯片产线建设项目，公司产能将于 2024 年开始进一步提升。

我们预计 2022~2024 年公司 10G 产品销量保持高速增长，分别为 924.66/1294.52/1812.33 万颗；毛利率端，考虑到芯片换代 后价格存在年降，预计毛利率缓慢下降，2022~2024 年公司毛利率分别为 66%/64%/63%。

25G 激光器芯片系列：公司 25G 光芯片产品主要应用于移动通信及数据中心市场。

根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，有较大的增长空间。2021 年，受 5G 基站建设频段方案调整等影响销售有所下降，及 2022 年上半年，公司在数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓，公司相应收入增速放缓。随着疫情放开，及数据中心需求持续 上升，公司 25G 产品销售有望回暖。同时，随着公司募集资金实施 10G、25G 光芯片产线 建设项目，公司产能将于 2024 年开始进一步提升。

综上，我们预计公司 25G 光芯片产品 2022~2024 年收入为 2.8/3.8/5.4 亿元；毛利率端，考虑到芯片换代后价格存在年降，预计毛利率缓慢下降，2022~2024 年公司毛利率分别为79%/75%/71%。

硅光及 50G 激光器芯片：

2019 年-2022 上半年，公司的硅光及 50G 激光器芯片产品销售收入分别为 0 万元、2.43 万元、13.70 万元、8.34 万元，保持较高的增长速度。

预计随着公司 50G 光芯片产业化建设项目的进一步推进，将给公司带来持续增长，预计该业务 2022~2024 年收入为 98/686/4802 万元。

综上我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 2.9/3.7/5.3 亿元，综合毛利率61.33%/61.32%/61.98%。

4.2 可比公司估值

我们选取了长光华芯，仕佳光子模作为可比公司，源杰科技是国内少数能够覆盖 25G 激光芯片的厂商，技术实力领先。

我们预计公司 22 年至 24 年营收分别为 2.9/3.7/5.3 亿元，实现归母净利润 1.1/1.5/2.2 亿元, 对应 PE 分别为 69/49/34X，由于公司是行业龙头，有望最先实现高速光芯片领域自主可控，应给予更高溢价。

5 风险提示

（一）下游市场需求变化导致的经营业绩波动风险

公司的 25G 激光器芯片光通信领域，而光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。

如果未来下游市场需求不及预期，出现需求大幅减弱甚至持续低迷的不利情形，将导致公司未来经营业绩存在波动的风险。

（二）贸易摩擦可能导致采购成本上升的风险

主要系近年来互联网、云计算的蓬勃发展带动数据中心光模块的需求增长，公司逐渐向数据中心市场发力；根据公司招股说明书，2022年上半年，公司在数据中心市场的主要客户采购受疫情影响采购节奏放缓，公司在数据中心市场收入增速放缓。

未来若数据中心市场发展不及预期、国产化替代进程受阻、数据中心领域产品迭代速度加快或行业竞争加剧，公司在数据中心市场的销售收入将受到较大影响。

（三）技术升级迭代的风险

随着全球光通信技术的不断发展，技术革新及产品升级迭代加速，应用领域不断拓展已成为行业发展趋势。光芯片公司也需要紧跟光通信产业的发展趋势，不断进行光芯片设计优化及生产工艺改进，以技术先进且富有竞争力的产品满足通讯系统及光模块产品日益提升的对速率、集成度等方面的要求。

未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来经营业绩造成不利影响。

（四）新产品进展不及预期风险

公司的主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，需要公司的设计、研发、生产等众多部门的技术人员相互配合，同时试制的激光器芯片产品还需要经过下游客户的严格认证，因此新产品研发具有投入大、周期长、风险高的特点。

未来，公司研发的新产品若因成本高、可靠性弱、性能达不到客户需求等因素，导致公司新产品无法顺利通过下游客户的认证，则将会对公司的经营业绩造成不利影响。