首先，光伏技术进步提供了行业良性发展的可能。

 

 

光伏电池发展历史

 

 

光伏电池效率发展历史 |数据来源：NERL

新技术的开发与应用不断大幅降低光伏组件成本，在政府补贴政策的支持下，光伏投资可满足资本的投资收益要求，全球光伏装机规模得以持续扩张。2017年全球光伏发电装机容量399.6GW，新增98.1GW。

 

 

全球光伏装机容量 | 数据来源：choice

 

 

全球分国家新增装机情况（单位：GW） |数据来源：BP

分区域来看，以中国为代表的亚洲地区已经贡献了一半的光伏装机需求，成为全球光伏产业链的决定性力量。

而全球光伏产业的大规模扩张使得成本呈指数级下降。根据历史数据，装机规模每增加100%，电池组件成本下降20.9%。光伏组件价格从1977年时的76.67美元/瓦降至如今的0.146美元/瓦。

 

 

光伏组件成本快速降低

同时，光伏行业对政府政策高度敏感，放眼全球都是如此。

 

 

各国新能源投资优惠政策

这里我们重点介绍中国的光伏产业周期。

 

 

多晶硅价格&影响事件（单位：USD/kg）|数据来源：Bloomberg，PVinsight

快速发展期（2004-2008 年）

随着德国出台 EGG 法案，欧洲国家大力补贴支持光伏发电产业，中国光伏制造业在此背景下，利用国外的市场、技术、资本，迅速形成规模。2007 年中国超越日本成为全球最大的光伏发电设备生产国。以尚德电力、江西赛维为代表的一批光伏制造业企业先后登陆美国资本市场，获得市场追捧。光伏发电设备的核心原材料——多晶硅的价格突破400 美元/公斤。

首度调整期（2008-2009 年）

全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，加之欧洲如西班牙等国的支持政策急刹车等导致需求减退，中国的光伏制造业经历了重挫，产品价格迅速下跌，其中多晶硅的价格更是跌落到约40 美元/公斤的水平。

爆发式回升期（2009-2010 年）

德国、意大利市场在光伏发电补贴力度预期削减和金融危机导致光伏产品价格下跌的背景之下，爆发了抢装潮，市场迅速回暖。而与此同时，我国出台了应对金融危机的一揽子政策，光伏产业获得战略性新兴产业的定位，催生了新一轮光伏产业投资热潮。作为光伏产业晴雨表的多晶硅价格也迅速回升到90 美元/公斤的水平。

产业剧烈调整期（2011-2013 年）

上一阶段的爆发式回升导致了光伏制造业产能增长过快，但是欧洲补贴力度削减带来的市场增速放缓，导致光伏制造业陷入严重的阶段性过剩，产品价格大幅下滑，贸易保护主义兴起。我国光伏制造业再次经历挫折，几乎陷入全行业亏损。多晶硅价格在此时期一度跌落到约 15 美元/公斤的历史最低位。

产业逐渐回暖期（2013 年至2018.5.31）

13-15年日本补贴力度空前，13年开始中欧光伏贸易纠纷通过承诺机制解决，中国产业支持政策密集出台，配套措施迅速落实。中国及全球主要的光伏市场装机容量呈持续快速健康增长。

 

 

中国光伏装机容量 | 数据来源：choice

 

 

数据来源：Choice数据

国内光伏产业冰点（2018.5.31至今）

 

 

受531新政影响，今年预计合计有35-40GW 需求；由于去年的一些并网统计在今年，组件采购已经完成，以及存在库存备货，组件需求会低于这个数字。具体分拆如下：

 

 

2018年国内光伏需求预测（GW）

分布式方面，18 年仅安排了10GW。根据中电联数据上半年分布式并网已经超过了10GW，但是大部分是去年并网、今年纳入统计（中电联每个月28 日以后不再统计），所以实际1-5 月份并网量约4-5GW，6-12月分布式尚有5-6GW 可以安装。户用是否纳入尚不明晰。

根据政策，今年会有第二批扶贫项目，全年扶贫指标在8GW 左右。“十三五”第一批光伏扶贫规模4.186GW，集中式扶贫电站于630 前实现并网，村级扶贫电站年底建成。按照往年下发规模，第二批扶贫项目规模在4GW 左右，全年合计8GW 左右。

领跑者项目是否安排将“视情况而定”，领跑者项目今年预计可安装7GW 左右。第三批应用领跑者与技术领跑者项目总规划8GW。预计2018 年底第一期应用领跑者计划5GW 并网，而1.5GW 的技术领跑者则被要求在2019 年6 月30 日并网。

受新政影响，当前多晶硅价格跌多至9.3美元/公斤。生意社统计的多晶硅指数也明确反映了这一影响。

 

 

多晶硅指数

隆基股份复盘

无可争议的单晶硅龙头

公司成立于2000年，2006年进入光伏领域，2012年上市，是全球最大的单晶硅片生产商。主营业务包括单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务。

 

 

公司的核心竞争力在于硅片端的成本优势。在光伏行业，越往上游走，其技术壁垒越高，所以能够在硅片端建立优势的公司是有着深厚护城河的。

根据西南证券的测算，在硅料现价约128元/公斤（含税）的情况下，多晶硅优势企业的每瓦总成本为3.10元，单晶为3.33元，而隆基仅为3.07元。

 

 

注：这里硅料成本按照含税128元/公斤计算，单晶平均成本包括隆基

因为在电池和组件环节，单晶的非硅成本更低，从而到组件端，单晶的成本已经低于多晶0.05元，考虑到单晶0.1元的BOS优势（因为单晶BOS成本更低，所以一般来说，如系统成本相当，单晶可以接受比多晶高0.1元的成本），单晶组件已经比多晶拥有0.15元的成本优势。

 

 

注：这里的成本测算是假设硅片、电池、组件一体化的情况

公司始终高于行业第二中环股份的毛利率也从另一个角度证明了公司强大的成本优势。

 

 

我们认为三方面因素构成公司硅片产品成本的核心竞争力：

1）生产设备自主研发设计，硬件代工降低成本，提高技术保密性。

公司在生产设备环节采取软件自主掌握，硬件外部代工的方式。大连连城与北方华创为公司提供单晶生长炉与切片机设备，同时连城还是公司关联方。生产设备的自主设计能力降低了设备的采购成本，同时也提高了新技术的导入能力，而关联方做代工方则保证了公司的产能与技术需求优先被满足。

2）工艺能力不断演进，通过连续拉棒、增加棒长、提高拉棒速度等各种方式不断降本增效。拉棒环节的工艺需要长时间的经验积累，竞争对手短时间很难完全追赶。2018年上半年公司研发投入7.19亿元，营收占比7.18%，持续领先行业竞争对手。

 

 

3）培育全球最大、技术实力最强金刚线企业杨凌美畅，未来在细线化与薄片化稳居优势。

公司2014年全面切换金刚线切割工艺，当年非硅成本显著下降12.79%。金刚线工艺相比传统砂浆多线切割工艺有具有单片损耗低、切割速度快的特点，使用金刚线切片的单位产能耗硅量相比砂浆工艺有明显的减少，可以最大程度地减少了硅片的成本。同时切割速度快的特点使单次切割的出片耗时更短且数量更多，总体优点给硅片加工带来产能的提升。

过去金刚线生产能力掌握在日本厂商手中，公司经过多年磨合，培育了先进的金刚线制造企业杨凌美畅。美畅成立于2015年，2017年美畅公司先后成立美畅科技、陕西沣京美畅两个子公司，投产并运行的产线共计245条，预计实现电镀金刚线年产能1800万公里，目前已成为全球最主要的金刚线供应商，占据全球超过50%的市场份额。

在金刚线环节，美畅的产能、技术已经形成国际领先，而与隆基共成长的历史也使得隆基的金刚线产品供应最稳定，工艺升级反应速度达到行业最强，在金刚线环节的优势有望保持。

综合上述三点，我们认为公司通过大量的研发投入在拉棒、切片的工艺环节苦练内功，做到成本不断下降，而在外部环境方面将设备及关键材料（金刚线）环节做到完全掌控，这种全方位的竞争优势难以撼动。

技术领先叠加对单晶份额扩张的预期带来的直接结果就是公司大胆的产能扩张计划和市占率的不断提升。根据规划，公司单晶产能从2014年的3GW增长到2018年的28GW，2020年计划扩张到45GW。2018年国内单晶硅占比39.88%，隆基在国内市场单晶占有率40%。

 

 

全球单多晶市场份额变化趋势 |数据来源：solarzoom

 

 

国内市场单多晶产能数据（单位：GW） | 数据来源：solarzoom

 

 

隆基单晶硅产能扩张目标一览（单位：GW） |数据来源：隆基股份

 

 

近三年全球龙头企业单晶硅片产能规划 |数据来源：公开资料

曲折而高速的成长

公司的历史财务表现既有成长股的持续增长，也有政策周期下的短期阵痛。

2007-2017年十年间，公司营业收入由2.23亿增长至163.62亿，累计同比增长72.37倍，归母净利润由0.75亿增长至35.65亿，累计同比增长46.53倍。

而公司的业绩增长并非一帆风顺。在2011、2012两年的行业调整期中，公司一改高增长态势，归母净利润分别下滑35%和119%，2012公司亏损0.55亿。

 

 

隆基股份营收

 

 

隆基股份净利润

 

 

隆基股份盈利能力

公司业绩在政策等外部环境影响下大幅波动，公司股价也有着较大振幅。

 

 

隆基股份复盘

分阶段分析如下：

2000-2011：聚焦单晶

公司从难度最高的单晶硅片切入行业，立意高远。

 

 

隆基股份固定资产及总资产变化

 

 

隆基股份上市前财务指标

2011-2012：行业寒冬，亏损

欧债危机和双反，使光伏需求瞬间下降。2012年公司上市，业绩变脸，股价大幅回落遭到证监会立案稽查，曾一度被认为是骗子公司。

 

 

隆基股份股价走势（2012-2013）

2011Q3到2013Q1归母净利润增速持续为负，业绩涨幅由2011Q3的-85.19%一路扩大到2012Q4的-278.84%，直到2013Q2才同比转正。毛利率从2011年Q1的42.79%迅速下降到2011年Q4的10.08%并在小幅反弹进一步下降到2012年Q4的3.82%；净利率从29.04%下降到2012年Q4的-13.88%。

2012年公司前复权股价也从上市之初的2.38元下跌到2012年12月4日的1.06元，最大跌幅达到55.46%。

 

 

公司季度财务变化（2011-2013）

 

 

公司盈利能力变化（2011-2013）

进入2013年带队赴欧谈判，2013年7月份，国内补贴政策调整，出现抢装潮，企业出货量增长，收入恢复。股价也从最低点的1.06元上涨到2013年10月22日的4.33元，涨幅达到308%。

2013年行情可拆分为两个大的波段。

第一段是2012年12月4日到2013年1月11日，公司股价从1.06元反弹至2.03元，涨幅92%。驱动因素主要是对国内分布式光伏启动的预期。行情演绎迅速，之后三个月一度回落33% 至1.37元。

第二段是2013年5月14日1.49元启动到2013年10月22日4.33高点，涨幅高达191%。其中2013年7月12日公司发布二季报后介入，成本约2.16元，仍可获得100%的涨幅。

2012年末到2013年的主要券商研报如下图：

 

 

从图中我们可以看出，券商未能把握12年末的市场情绪行情，但深度调研支持下和对公司定期报告的跟踪可以把握公司13年5月份开始启动的行情。

2012-2015：厚积薄发，积累成本优势

公司通过持续的研发投入，2013年率先在行业中实现了“金刚线切割工艺”的推广应用。2014年单晶快速生长技术在生产中全面应用。技术领先推动公司非硅成本从2012年的5.12元/片下降至2.94元/片，2015年单晶组件成本与多晶基本一致。

成本优势叠加中、美、日代表的行业需求复苏促使公司业绩和股价不断上涨。

 

 

公司季度财务变化（2013-2015）

 

 

隆基股份股价走势（2015-2015.08）

2015年至2017：扩产与产业链延伸

成本优势清晰后，公司持续投入研发，硅片强势扩产（准备工作是2014年下半年完成的，定增的启动和乐叶光伏的收购），同时通过产业链延伸放大硅片的净利润。

 

 

隆基股份单晶硅产能扩展图 |数据来源：隆基股份

 

 

公司季度财务变化（2015-2017）

 

 

隆基股份股价走势（2015-2017）

2018.5.31：进入行业冰点，业绩调整刚刚开始

531政策分析已经在行业部分进行了详细阐述。我们在这一部分结合公司中报分析公司最新的发展情况和未来的发展趋势。

2018年上半年公司实现营收、归上净利润、扣非后归上净利润分别为100.02亿元、13.07亿元、12.54亿元，分别同比为59.36%、5.73%、1.75%。

2018年H1毛利率为22.62%，下降了12.49个百分点。2018年上半年公司硅片分部实现收入63.58亿元，同比增长39.25%，利润率为19.58，同比下降14.15个百分点；组件分部实现收入77.33亿元，同比增长28.75%，但利润总额仅为2.04亿元，利润率2.63%。

我们认为，基于对公司2011-2013的表现的分析，公司业绩的调整刚刚开始，毛利率仍有较大下行空间。

公司的产品价格持续下降也侧面印证了我们的判断。进入2018年以来，公司单晶硅片产品售价已经从5.4元下降到如今的3.05元，降幅43.52%，其中下半年售价从3.65元下降到3.05元，降幅16.44%。

 

 

隆基单晶硅片价格涨幅情况

隆基股份未来展望

我们认为在2018-2019年隆基股份仍然强烈地受到政府政策冲击。国内新增光伏装机总需求由2017年的52.93GW下降到35-40GW，2019年如无政策支持，装机需求可能进一步降低。

参考2011-2013年众多行业龙头的毛利率、净利率变化趋势，我们倾向于认为公司的财务业绩恶化刚刚开始。股价虽已腰斩，但仍需谨慎。

 

 

部分光伏企业历史毛利率情况

 

 

部分光伏企业历史净利率情况

 

 

部分光伏企业ROE变化

历史上2008年金融危机、2011-2012年欧债危机造成的需求骤减在国内企业财务段反馈明显。

当前公司毛利率仍维持在22.62%的高位，负面效应仍待发酵。

观察2011-2012年光伏企业在行业调整周期的股价走势，调整不可谓不剧烈。

阿特斯太阳能在2011-2012年间从33.680下跌到1.950，跌幅94%。如果选择在公司股价腰斩时抄底，即16.840元，仍可亏损88%。

 

 

保利协鑫能源股价从2011年高点4.836下跌到12年7月份的1.040，跌幅78%。如果在腰斩时介入，跌幅仍达57%。

 

 

晶科能源从2011年高点32.210元下跌到2.000元，跌幅94%。腰斩介入跌幅88%。

 

 

而在我们对隆基股份的复盘中，2012年最大跌幅仅55.46%，并不是因为公司基本面如何优秀所以抗跌，主要原因是公司2012年4月20日才上市交易，避开了2011年的第一段下跌过程。

结论

公司在光伏行业的波动上行中通过领先的技术实力，持续扩张市场份额，站稳单晶光伏龙头的市场地位。但在行业遭遇政策转向的冲击下，公司难免遭遇阵痛。